【研究报告内容摘要】
当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台(3.74%)、古井贡酒(9.86%)、伊利股份(-2.60%)、绝味食品(14.27%)、今世缘(10.00%),组合收益率为7.05%。同期上证综指上涨0.29%,组合领先上证综指6.76%。
本周我们召开中期策略会,邀请到口子窖、来伊份、新乳业、日辰股份等上市公司以及白酒专家、啤酒专家、包装水专家进行交流,调研了绝味、乳业专家、洽洽食品以及重庆啤酒。下周将邀请桃李面包、安井食品、顺鑫农业、香飘飘、上海梅林、妙可蓝多、华致酒行、白云山、爱普股份、晨光生物等上市公司进行交流,欢迎关注。本周交流心得详见下文:1、酒水加速复苏:高端酒复苏最好,口子q2改善显著;啤酒销量恢复超预期,结构升级趋势不改白酒:高端酒恢复最好,口子q2改善显著,全年有望逐季改善。
动销:一方面,茅五泸高端酒恢复最好,五一期间西南地区恢复到去年同期的75%-80%;另一方面,随着部分市场宴席放开,剑南春、郎酒等次高端酒快速放量,西南地区恢复到去年同期的60%左右。
批价:从年后至今,名酒价格在逐渐修复,飞天批价从最低1950元恢复至2330元,普五从895元恢复至915-920元,国窖从780元恢复至820元。
打款:截至目前,茅台已打了6月的款,马上到货;五粮液和老窖之前打到4月,本周开始打5、6月的款,比去年延缓1.5月左右;剑南春、郎酒只打到了2月的款。
库存:飞天库存不到一个月,普五和国窖库存半个月,剑南春、郎酒库存一个月以上。
观点:总结来看,在疫情不反复的前提下,短期来看,五一部分市场宴席放开后白酒消费显著回升,若q2消费与餐饮持续修复,端午有望迎来超预期补偿消费;全年来看,与往年白酒消费集中于中秋、春节等旺季的情况不同,今年q2开始白酒消费有望逐季改善,据反馈西南地区高档婚宴酒店下半年的每个周末基本已订满,厂家也将抢抓下半年窗口期挽回损失,因此今年实际动销将好于报表,而明年报表则更具参考价值,当前名酒对应明年业绩大多在20-25倍,相对合理,板块仍将持续赚业绩增长的钱。长期来看,疫情对名酒是冲击更是机遇,疫情将加剧行业洗牌,疫情过后全国龙头以及区域龙头优势将强化,中长期份额有望持续集中,继续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、今世缘,布局口子、洋河等公司改善机会。
口子窖:4-5月份较q1,需求改善显著。市场层面来看,4月以来安徽省内持续复苏,五一期间宴席有所放开,但并未呈现爆发式增长,预计在两会释放积极信号、生活恢复常态化之后,6月有望恢复到往年水平。
公司层面来看,4、5月份一批商陆续开始补货,4月发货相比去年略有下降,其中月初下降较多,中下旬以来经销商补货明显,5月呈现逐日增量、渐进式恢复的节奏。公司今年加大了费用投入,在央视等媒体明显增加,将根据不同市场的情况来确定投入额度。公司当前产品结构仍以5年、6年为主,通过扎实低端渠道稳步增长,10年以上产品预计将缓慢提升,初夏、仲秋一方面将填补价格带空挡,另一方面通过差异化包装主要面向年轻群体。我们认为,2019年以来公司积极调整营销策略,渠道加大下沉力度,加大品牌营销,新品推广全面展开,经营思路已出现明显变化,看好未来持续受益省内消费升级红利的良好发展前景,预计2021年收入有望回归双位数增长通道。
啤酒:销量恢复超预期,结构升级趋势不改。根据国家统计局数据,2020年1-4月全国规模以上啤酒企业总产量为857.40万千升,同比下降22.58%;而2020年1-3月规模以上啤酒企业总产量为549.50万千升,同比下降33.80%。4月份啤酒行业整体销量呈现增长趋势,使累计产量增速下滑幅度收窄,我们认为主要系:第一,今年4月雨季气温较高、降雨少,利于啤酒终端消费;第二,行业经历q1量的下滑,渠道库存消化至低位,叠加旺季来临,渠道有补库存需求;第三,同期基数较低,2019年4月行业消化库存,单月产量下降5.6%。重庆啤酒:醇国宾+罐装持续发力,4月销量正增长。2019年国宾醇麦实现销量6万吨,与预算相比增长295%;重庆纯生销量4万多吨,保持4%的增长;乐堡止住2018年下滑趋势,2019年销量增长4%。2020年公司会继续推进产品高端化,在四川和湖南地区推广醇麦系列,同时在流通渠道推广罐装醇国宾。2019年公司罐化率为13%,增长15%,q1受疫情影响罐装销量增长36%。从渠道恢复看,2月餐饮渠道基本关闭,3月陆续开放,4月整体情况开始恢复,但人流未达到原水平,非即饮基本恢复。叠加补库存因素,渠道反馈四月销量有增长。青岛啤酒:华南市场渠道反馈q2以来销量恢复超预期,4月销量增长双位数,主要系雷雨季节气温高、降雨少利于啤酒消费。各渠道恢复情况良好,目前经销商出货速度已达到去年同期的90%+。分渠道看,流通同比增长;商超同比增长双位数;电商高增长但基数小;餐饮4月下旬、5月上旬开始大面积复苏,目前恢复至去年同期的90%以上;夜场恢复30%左右,且集中在广佛深莞以外的三四线城市,预计5月底逐渐恢复。
2、乳业:透过与乳业专家以及新乳业公司交流,低温鲜奶在加速,有望成为行业下一个风口乳业:伊利4月开启复苏行情,关注光明、新乳业低温鲜奶发力机会。
1)伊利4月液态奶动销恢复个位数增长。近期我们渠道调研4月乳业市场动销,随着疫情控制后,线下客流逐渐恢复,龙头乳业伊利蒙牛线下4月常温液态奶收入增速恢复至个位数增长,收入逐月好转。同时随着跨年产品库存逐渐消化,打折买赠、线下渠道费用环比减弱,预计利润情况逐渐好转。2)低温鲜奶成为乳业下一个风口。同时随着1-2线市场消费升级趋势,尤其是疫情之后及夏天来临,低温鲜奶逐渐发力。
根据欧睿2019年数据,新鲜牛奶343.15亿销售额,增速12%,自2015年后不断提速,顺应1-2线城市消费“新鲜活性、高蛋白、天然”升级趋势,预计未来3年行业增速在10%以上。从集中度看,光明12.1%明显领先,其次是三元8.7%、新希望6.1%、卫岗5.1%,区域龙头壁垒明显。
光明乳业:做强上海、发展华东、优化全国、乐在新鲜。1)2019年业绩出现拐点。公司2019年收入225.6亿元,同比+7.5%,归母净利润4.98亿元,同比+45.8%,毛销差提升0.2pct至9.7%,净利率提升0.6pct至2.2%,20q1受疫情影响低温稳健增长,常温、牧业拖累,收入增长-5.8%保持稳健,利润受到常温打折买赠加大影响,同比下滑。2)长期看,我们认为业绩逐渐改善:一是高管团队稳定战略思路清晰,渠道改革、数字化建设、产品聚焦,运营效率不断提升。二是产品聚焦低温发力,创新力突出。优倍系列不断升级,高端致优工艺再升级,膜过滤技术保留活性免疫球蛋白,引领疫情后乳品功能性创新趋势。三是渠道改革深化,数字化建设+经销商服务提升,看好华东市场渠道下沉放量,同时外地市场渠道逐渐直营转经销、聚焦大单品,盈利能力提升。四是莫斯利安产品品牌升级后有望企稳,减少拖累,牧业减亏和资产减值逐渐恢复正常。看好公司净利率稳步提升。
新乳业:外延并购扩张+发力新鲜,区域壁垒逐渐加深。1)公司聚焦低温发力。目前低温产品收入占比提升至60%,其中20%为低温鲜奶,38%为低温酸奶,2%为低温乳饮料。2019年低温鲜奶同比增长28%快于行业的增速,同时高品质产品利润率较高,24小时、奥克兰、初心、活润等大单品持续发力。2)西部区域壁垒加强、华东稳健增长。区域贡献看,2019年西南、华东、华北收入占比分别为56%、25%、11%,收入增速在10%、25%、6%,公司目前在西南地区市占率第一,尤其在低温品类四川、昆明市占率达到50%+,低温鲜奶昆明市占率约80%。并购整合能力突出,长期看好净利率预计稳步提升。3)公司经过10多年并购整合,总结一套优秀的并购管理经验:新希望集团强大资源支持+信息化系统优势+组织管理高效。公司并购第一轮为2001-2003年并购7-8家地方乳企,经过10年整合发展,摸索出促进被并购企业整合提升的方法论。第二轮为2015-2016年的快速并购,最快可以在1年内实现被并购企业的发展,最慢可以2年多将亏损3000万+企业扭亏为盈,验证了公司的整合能力。
3、包装水及其他:农夫上市引发关注,保健品、调味品等全面开花包装水行业:千亿大市场,农夫有点甜。1)包装水行业大空间,长期2-3元成为主流价格带。根据弗若斯特沙利文数据,2019年中国包装饮用水销售额2017亿元,14-19年复合增速在11%。交叉验证欧睿数据2019年包装饮用水销售额1873亿元,+9%,基本预计行业规模在2000亿左右水平,长期看预计维持10%左右增长,是软饮料品类中增速较快的品类。从竞争格局看农夫、怡宝两强领先,百岁山随后。结合两大咨询机构数据,我们预计农夫市占率在16%以上,怡宝市占率在12%左右,从人均收入及消费升级趋势看,未来饮用水主流价格带长期会在2-3元/瓶,农夫怡宝占据绝对优势,长期看农夫经销渠道释放效率,同时3元以上价格带水源储备充足,品牌及营销深入人心,在饮用水领域未来有望一骑绝尘。2)农夫山泉:产品多面开花,优秀的营销公司。根据农夫山泉招股说明书,公司2019年收入240亿元,同比+17.3%,其中包装饮用水、茶饮、功能性饮料、果汁、其他收入占比分别为59.7%、13.1%、15.7%、9.6%、1.9%,收入增速分别为22%、3%、14%、25%、-7%,毛利率分别为60.2%、59.7%、50.9%、34.7%、18.1%,整体毛利率稳定在55.4%较高水平,产品品类均衡,未来长期收入成长空间充足预计可维持15-20%较快增长。成本主要为pet、糖、果汁等原材料成本占总成本43.4%,其中包材紙箱、标签、收缩膜等占成本的31.4%,长期看可通过结构升级或者改规格间接提价转移原材料成本压力,具有较强的渠道议价能力。公司销售费用率从2017年的28%下降至24.2%,体现经销商渠道改革+信息化管理优势,加之收入规模效应逐渐凸显,我们预计占比最大的物流及仓储费用率会继续下降,同时员工成本率同样下降,促销费用+广告费用率保持稳健,不断抢占市场份额。长期看公司净利率有望维持在20.6%以上,利润弹性较大。
保健食品行业:线上渠道持续高增,线下药店动销复苏。根据渠道调研,4-5月保健食品线下渠道逐渐复苏,预计收入增速恢复正增长。根据淘数据4月销售额统计,保健食品行业增速56%,其中汤臣倍健增长35%、swisse增长52%,线上增长环比加速。汤臣倍健:看好渠道多样化、经销商裂变带来的渠道增量贡献,二是大单品健力多氨糖软骨素、益生菌持续发力。h&h国际控股:19q1益生菌爆量、婴童奶粉稳健,swisse跨境购恢复增长。公司19q1收入增长13%至24.24亿元,其中婴幼儿奶粉收入增长9.9%、益生菌增长34.5%保持强劲,一是受益疫情期间母婴+药店益生菌热销,二是公司益生菌品牌和渠道优势突出;成人营养及护理收入增长6.7%,主要是swisse跨境购业务恢复贡献,澳新市场仍有拖累。长期看,我们看好公司益生菌的持续发力,一是母婴、药店渠道单品的绝对优势凸显,品牌力突出;二是看好swisse品牌在中国线上的表现,产品年轻化形象+产品更新速度快,契合线上年轻消费群体需求。三是奶粉业务加大3-4线渠道下沉,有望保持稳健增长。
天味食品:股权激励靴子落地,收入有望快速增长。
(1)高目标、高挑战、高激励,股票期权激励计划激发员工活力。公司拟向激励对象授予420万份股票期权,股票期权的行权价格为每份39.80元,业绩考核目标为以2019年营业收入为基数,2020/2021年营业收入增长率不低于50%/125%。授予对象中,高管层级仅营销中心总经理吴学军,授予18万份;中层管理人员112人,共352万份,人均3.1万份。股票期权激励计划考核目标高,覆盖人员侧重销售(高管及中层均是)且范围广泛(下沉到省区经理级别),通过高目标高激励充分激发营销活力。
(2)限制性股票激励绑定员工利益,彰显30%收入增长信心。公司拟向激励对象授予310万股限制性股票,限制性股票授予价格为19.90元/股,业绩考核目标为以2019年营业收入为基数,2020/2021年营业收入增长率不低于30%/69%。授予对象中,高管层级包含吴学军(负责营销)、于志勇(负责行政)、何昌军(董事会秘书)、沈松林(负责人力资源)、王红强(负责技术)、杨丹霞(负责财务),基本覆盖高管团队,除吴学军获授18万份,其余5位高管分别获授12万份;中层管理人员71人,共182万份,人均2.6万份,涵盖销售、研发等多个方面,以销售为例仅下沉到大区经理级别。限制性股票激励主要将高管和核
(3)定增扩产,奠定收入高增长基础。公司拟通过非公开发行募集资金不超过16.3亿元,用于天味食品调味品产业化项目及食品、调味品产业化生产基地扩建项目,达产年预计可新增火锅底料产能9万吨/年,川菜调料产能10万吨/年。
(4)激励落地叠加产能支撑,收入有望快速增长。疫情之后,大量餐饮企业面临清洗,降本增效的需求将更为迫切,有望推动复合调味品加速发展。天味食品作为复合调味品龙头,产品力强,逐步加大费用投放,持续补强品牌和渠道,公司公告2020年计划新增经销商500-700家。随着激励方案落地,公司经营活力和销售端的积极性有望充分释放,叠加产能扩张,收入有望快速增长。
绝味食品:开店速度有望加快,逆势布局高势能门店。
(1)鸭脖主业。
基于行业容量增加,公司开店速度和期望数量有望提升,今年开店有望超过去年。部分优质高势能店铺在疫情期间空出,公司针对该类门店拿出资金扶持加盟商逆势拿店,采用“先拿店、后养店”的原则,加速高势能门店布局。在公司8类渠道中,高势能门店盈利能力和投资回报效率最佳。公司线上销售超过50%,疫情推动公司调整,进一步关注线上销售,加强线上运营能力;同时建立以社区营销为主体的圈群运营,为门店带来增量。2019年绝味战略开始导向效益、管理驱动,减费增效挖潜,通过高效率形成壁垒,从规模驱动到管理驱动。成本端看,2019年底处于高位,疫情前有所回落,疫情发生后又出现上涨,短期成本波动较大。
(2)串串业务。串串业务2019年7-8月负责人发生了变动,公司对项目进行重新梳理。目前串串行业类似于十年前的鸭脖行业,市场容量刚过百亿,品类增长较快。2019年12月底公司开出新的模板店,因为串串是即食消费,以人流为主,疫情影响项目搁置。目前还处于测单店和区域模型的初级阶段。
(3)其他业务。2019年绝配柔性供应链公司贡献收入6000多万,随着公司对被投企业的协同赋能,该块收入有望快速增长。公司与东北最大的熟食企业合作投资江苏满贯,是主要经营餐桌熟食的加盟连锁项目,目前已拥有十多家门店。
洽洽食品:聚焦瓜子、坚果大单品,线上线下协同发力。1)小黄袋每日坚果持续发力。“掌握关键保鲜技术”线上广告宣传深入新人,电商收入占比20%多,未来有望贡献30-40%收入,线下渠道经销渠道积极推广,消费场景不断扩展。2)瓜子业务:产品升级+渠道下沉加速。不断研发新品,红袋、蓝袋一季度表现靓丽,藤椒瓜子热销成为网红爆品,未来瓜子业务一是产品品质不断升级,继续保持中高端价位和品牌形象;二是新品及口味推广,加速产品结构升级;三是线下渠道下沉及线上协同驱动市占率提升。3)线下渠道“店中店,线上定位清晰,协同发力。
线下店中店模式不断推广,加强消费者教育体验+陈列位拓展。线上电商重新梳理定位,作为品牌宣传窗口、新品反馈实验田、线上满足多样化需求抢占份额、打造洽洽私域流量池,加强大平台的公域流量和洽洽粉丝的私域流量进行融合。
日辰股份:关注边际改善,看好中长期餐饮渠道业务发展。
(1)q2收入预计逐月向好。疫情对2、3月的影响明显,下游餐饮客户处于停滞状态,2020q1餐饮渠道的收入下降36%。但公司旺季在下半年,预计对全年影响有限。5月餐饮恢复持续向好,部分经营良性的客户已经恢复到正常水平的70%-80%,预计公司q2收入下滑幅度收窄,逐月向好。
(2)b端业务。2019年公司食品加工企业客户收入占比从56%下降至46%,餐饮企业客户收入占比从28%提升至42%,餐饮渠道增长迅速。2020年受疫情影响,预计餐饮渠道收入增长放缓,但不改中长期发展趋势。公司定制大客户开发周期比较长,每年会分析连锁餐饮行业每一个细分子行业的前十名,作为未来潜在客户。工业客户基本稳定,46%中有30%出口到国外市场,该场基本稳定;另外的16%中国内的食品加工企业客户,主营冷冻和速冻食品,供应便利店和商超等渠道,具备增长潜力。
(3)c端业务。c端销售基数小,一季度快速增长。公司对c端进行中长期布局,包括结合线上、线下的团队建设,逐步拓展研发产品。目前c端业务一方面是公司自有品牌在电商和商超销售,另一方面是供应ka客户的oem产品。
(4)品类扩张。公司产品口味齐全,包含日、中、韩、川式,品类上千种。未来口味上除了保持优势产品外,还将布局酱类和汤类产品,也会拓展川式产品等市场空间大的口味。
投资策略:近期新型冠状病毒国内控制的相对较好,国外存有不确定性。
我们认为,食品国内自主定价,受国际疫情影响比较小,需求相对刚性,板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常,政策也有望逐步加码,紧密跟踪消费的修复情况以及政策的加码,推荐股票我们建议从三个角度推荐股票:
(1)确定性:茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等;
(2)成长性:古井/今世缘/绝味/安井/天味/中炬/顺鑫等;
(3)收益风险比(假定明年恢复正常,当下估值很便宜):口子/洋河/元组/汤臣等。
风险提示:全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。
